Af trúverðugleika peningastefnu Seðlabanka Íslands

Í gær 6. mars var haldin málstofa hjá Seðlabankanum um hjöðnun verðbólgu og aukinn trúverðugleika peningastefnu bankans.  Það er eitt og sér dásamleg tímasetning að halda svona málstofu, þegar verðbólgan er í fyrsta sinn í mörg ár að nálgast verðbólgumarkmiðin, en ekki þegar hún var langt fyrir neðan markmiðin, en látum það liggja á milli hluta.

Á málstofunni hélt Þórarinn G. Pétursson, aðalhagfræðingur bankans, erindi sem fjallað er um í frétt RÚV Aukinn trúverðugleiki peningastefnunnar.  RÚV vitnar í eftirfarandi orð Þórarins:

„Það hefur skort trúverðugleika mjög lengi, enda kannski ekki óeðlilegt þegar verðbólga er búin að vera að meðaltali fimm prósent frá 2000, að almenningur efist að einhverju leyti um getu okkar til að gera þetta.  Það hefur breyst að einhverju leyti á undanförnum árum og það er mikilvæg skýring í að skýra af hverju verðbólgan hefur hjaðnað..“

Þetta er síðan tekið saman í "að skortur trúverðugleika meðal almennings og fyrirtækja á 2,5 prósenta verðbólgumarkmiði Seðlabankans, skýri að miklu leyti litla verðbólgu á síðustu árum".

Þegar ég les svona, þá veit ég hvort ég eigi að hlæja eða gráta.  Ég hef í sjálfu sér ekki séð neinn skort á því, að fólk trúi að Seðlabankinn geti haldið verðbólgunni lágri.  Nú er aðalhagfræðingurinn eitthvað að misskilja gagnrýnina.  Gagnrýnin hefur gengið út á, að stýrivextir hafi verið of háir og því keyrt verðbólguna lengra niður en verðbólgumarkmið segja til um.  Að árangurinn af peningastefnunni hafi í langan tíma verið allt annar en Seðlabankinn heldur fram við vaxtaákvarðanir og birt er í Peningamálum.  Meðfylgjandi myndrit sýnir þennan mun.  Myndritið er kannski ekki mjög læsilegt, en eina sem þarf að skoða er munurinn á breiðu línunni (raunveruleg verðbólga) og mjóu línunum.  Mjóu línurnar byrja alltaf í breiðu línunni (enda er byrjunarpunkturinn raunveruleg verðbólga) og síðan stefna þær alltaf (nema einu sinni) upp á við.

Verðbólga vs spár SÍ mars 2018.jpg

Svo er Seðlabankinn að tala um skort á trúverðugleika á peningastefnunni hjá almenningi og fyrirtækjum.  Hvað á að segja um þetta?

Í töflunni sést hvernig annars vegar stýrivextir og hins vegar meginvextir (frá maí 2014) breyttust (notaðir meðalvextir hvers ársfjórðungs) á tímabilinu frá 4. ársfjórðungi 2013 fram til ársloka 2017.  Munurinn á stýrivöxtum og meginvöxtum, er að stýrivextir eru útlánsvextir, en meginvextir eru innlánsvextir.  Vaxtamunur á stýrivöxtum og meginvöxtum er 0,75%.

 Vextirnir eru í prósentum.

Vextirnir eru í prósentum.

Þegar verðbólguspár Seðlabankans eru bornar saman við annars vegar raunveruleikann og hins vegar vexti bankans, þá er eins og bankinn hafi enga trú á annars vegar raunveruleikanum og hins vegar virkni vaxtastefnu sinnar.  Skoðum tvö dæmi:

4. ársfjórðungur 2014:  Á fjórða ársfjórðungi 2014 eru vextir lækkaðir um 0,25 punkta úr annars vegar 6,00% í 5,75% fyrir stýrivextina og hins vegar 5,25% í 5,00% fyrir meginvextina.  Er það líklegast gert í ljósi þess að verðbólga hafði minnkað, en þrátt fyrir að Seðlabankinn taldi að verðbólgan myndi fara hækkandi á næstu mánuðum og myndi toppa í 3,3% ári seinna.  Seðlabankinn áttar sig á því, að lægri vextir hemja verðbólguna verr, en lækkar vextina samt.  Reyndin var að verðbólgan á 4. ársfjórðungi 2015 reyndist vera 1,9% og munar því 140 punktum (eða 42%) á spá bankans og því sem varð.  Lækkun vaxtanna á 4. ársfjórðungi 2014 hafði því þveröfug áhrif á verðbólguþróun en Seðlabankinn gerði ráð fyrir.  Hafi Seðlabankinn gert ráð fyrir 3,3% verðbólgu, en hún varð 1,9%, þá er ljóst að vaxtaákvörðun bankans var röng.  Enn frekar gerði bankinn ráð fyrir að verðbólgan yrði hærri allt spátímabil sitt (sem er 3 ár), en verðbólgan varð í raunveruleikanum.  Var frávik bankans frá 40 punktum (spáin var 1,7% en reyndin 1,3%) á þessum sama ársfjórðungi upp í 150 punkta tvisvar (annars vegar spá upp á 3,1% meðan reyndin var 1,6% og hins vegar spá upp á 2,8% og 1,3% í reynd á 2. og 3. ársfjórðungi 2016).

3. ársfjórðungur 2015:  10. júní 2015 ákveður Seðlabankinn að hækka vexti sína um 50 punkta, úr annars vegar 4,50% í 5,00% fyrir meginvextina og úr 5,25% í 5,75% fyrir stýrivextina.  Bankinn endurtekur leikinn 19. ágúst, þannig að eftir þá hækkun eru meginvextirnir orðnir 5,50% og stýrivextirnir 6,25%.  Þetta var gert, samkvæmt skýringu Þórarins G. Péturssonar, aðalhagfræðings SÍ, til að taka launahækkanir af almennu launafólki!  Málið er hins vegar að verðbólguspár bankans gerðu ekki ráð fyrir að áhrifin af þessum vaxtahækkunum yrðu neitt jákvæð til skamms tíma.  Þannig gerði bankinn ráð fyrir að verðbólgan yrði á bilinu 3,0-4,4% á spátímabilinu (dökkfjólubláa línan á myndritinu að ofan, sleppi spá fyrir 3. ársfjórðung 2015 í þessum tölum).  Reyndin varð hins vegar að verðbólgan varð 1,3-1,9% (fyrir þá ársfjórðunga sem eru liðnir). 

Jafnvel eftir að Seðlabankinn er búinn að hafa vexti sína talsvert háa í langan tíma, þá hafa sérfræðingarbankans (eða eru það reiknilíkön) ekki trú á því að þeir slái á verðbólgu.  Það er eins og spálíkönin séu byggð á Turing-vél, þ.e. fortíðin skipti engu máli, bara framtíðin.  Eins og myndritið sýnir, þá gerir verðbólguspálíkanið alltaf ráð fyrir (sama hvert vaxtastigið er eða hefur verið) að verðbólgan hækki.  Að meginvextirnir hafi verið 5,50% og 5,75% í nánast 9 mánuði, þegar Peningamál 2016/2 eru gefin út í maí 2016 breytir því ekki, að verðbólguspákúrfan lítur eins út.  Verðbólgan fer vissulega aðeins hægar upp, en svo er eins og vextirnir hætti að bíta og á 4. ársfjórðungi 2017 á verðbólgan að vera komin í 4,6%.  Af hverju bíta sömu vextir á annan hátt, ef spáin byrjar 3 mánuðum síðar?  Vantar að setja það sem forsendu inn í verðbólguspálíkanið, að vextirnir voru hækkaðir í júní og ágúst 2015 um alls 100 punkta og sú hækkun átti að fara að bíta á verðbólguna nokkrum ársfjórðungum síðar?

Ég verð bara að viðurkenna, að annað eins arfarugl hef ég ekki séð.  Og svo voga seðlabankastjóri og aðalhagfræðingur að segja, að almenningur og fyrirtæki hafi ekki trú á peningastefnu bankans, þegar það er bankinn sjálfur sem ekki hefur trú á peningastefnunni.  Að verðbólgan hafi haldist undir 2,0% á hverjum einasta ársfjórðungi síðan á 4. ársfjórðungi 2014, þrátt fyrir að verðbólguspár Seðlabankans sjálfs búist við allt öðru, ber glöggt vitni um að Seðlabankinn hafði ekki trú á peningastefnu sinni.  Það sem meira er, að bankinn var að ná árangri með peningastefnu sinni á fölskum forsendum.  Hann hélt vöxtunum, þar sem þeir voru, í þeirri von um að bankinn missti verðbólguna ekki úr böndunum.  Á 1. ársfjórðungi 2014 voru stýrivextir ákveðnir 6,00% í þeirri von að verðbólgan 3. ársfjórðungi 2015 yrði ekki hærri en 3,60%.  Hún varð hins vegar 1,98%.  Á 2. ársfjórðungi 2016 ákvað Seðlabankinn að halda meginvöxtum í 5,75% og stýrivöxtum í 6,50% í þeirri von að verðbólga á 4. ársfjórðungi 2017 færi ekki upp fyrir 4,6%.  Verðbólgan reyndist vera 1,82%!

Í lokin vil ég reyna að svara nokkrum spurningum:

  1. Náði Seðlabankinn árangri með peningastefnu sinni?  Til þess að geta svarað því verðum við að vita fyrst hvaða árangri bankinn ætlaði að ná.  Eins og ég hef bent á, þá hefur verðbólgan haldist lág undanfarin ár.  Ég efast ekki um, að þetta gerðist að hluta til vegna peningastefnu Seðlabankans, en þetta er EKKI sá árangur, sem Seðlabankinn setti fram í riti sínu Peningamálum frá ritinu 2013/3 fram til 2016/3 að hann ætlaði að ná.  Það er ekki komin næg reynsla á hvort markmiðin í ritunum frá 2016/4 til 2018/1 náist.
  2. Hefðu verðbólgumarkmið náðst með annarri peningastefnu (lægri vöxtum)?  Já, ég tel það vera næsta öruggt.  Ef það er markmið Seðlabankans að halda verðbólgunni í kringum 2,50% og verðbólgan hefur samfellt verið undir því markmiði frá því í febrúar 2014 og á hverjum einasta ársfjórðungi síðan þeim fyrsta árið 2013, þrátt fyrir væntingar Seðlabankans um hærri verðbólgu, já, þá hefði verið hægt að ná verðbólgumarkmiðunum með lægri meginvöxtum og stýrivöxtum.  Peningastefnan var röng miðað við hvernig verðbólgan þróaðist.  Vextirnir voru of háir.  Hvort lægri vextir hefðu orsakað að verðbólguspáin hefði ræst er síðan annað mál.
  3. Hafði Seðlabankinn trú á peningastefnu sinni?  Miðað við það sem ég hef dregið fram að ofan, þá er EKKERT sem styður það, að Seðlabankinn hafi haft trú á peningastefnu sinni.  Hann treysti ekki að spár fortíðarinnar gætu ræst í framtíðinni.  Hann spáði  ítrekað verðbólguþróun sem var ekki í neinum takti við veruleikann.  Hann gerði undantekningarlítið ráð fyrir að sama hvernig hann stillti vextina, þá byrjaði hann alltaf á því að missa tökin á verðbólgunni og hún hækkaði um allt að 290 punkta (úr 1,5% í 4,4%) áður en vöxtunum tækist á einhver undraverðan hátt að lækka hana aftur niður í átt að verðbólgumarkmiðunum.  Aðeins einu sinni á því tímabili sem ég skoða, þá spáir bankinn lækkun verðbólgu meira en eitt tímabil fram í tímann (Peningamál 2015/1).  Það er jafnframt sú spá sem kemst næst raunverulegri verðbólgu yfir það sem liðið er spátímabilsins.
  4. Höfðu almenningur og fyrirtæki trú á peningastefnu Seðlabankans?  Seðlabankinn segist horfa til verðbólguvæntinga almennings og fyrirtækja, þegar hann metur árangur af peningastefnu sinni.  Málið er að þessar væntingar almennings og fyrirtækja hafa haldist í hendur við verðbólguspár bankans.  Hvaða aðra forsendu eiga þessir aðilar að gefa sér?  Það eru ekki allir, eins og ég, sem er að skoða þessa hluti sem sérstakt áhugamál.  Þannig voru væntingar almennings og fyrirtækja um háa verðbólgu, þegar Seðlabankinn taldi það vera þróunina og þegar Seðlabankinn ákvað frá og með Peningamálum 2016/4 að lækka verðbólguvæntingar sínar, þá náttúrulega gerðist kraftaverkið og verðbólguvæntingar almennings og fyrirtækja fóru að nálgast verðbólgumarkmið bankans.  Mér rennur kalt vatn milli skinns og hörunds að heyra svona, þ.e. að peningastefnan hljóti vera rétt fyrst væntingar almennings og fyrirtækja eru farnar að nálgast verðbólgumarkmiðin. 
  5. Eru vextir Seðlabankans réttir? Líklegast eru vextir Seðlabankans réttir um þessar mundir eða nálægt því að vera réttir miðað við verðbólgumarkmið í fyrsta sinn síðan 2013.  Í millitíðinni hafa þeir verið of háir og er það mat einfaldlega byggt á því, að verðbólgan hefur verið allt að 169 punktum undir verðbólgumarkmiðum (verðbólga fór lægst í 0,81% í desember 2014 og febrúar 2015).  Ástæðan fyrir því að þeir eru líklegast réttir núna, er hins vegar eitt frávik í verðbólgumælingu sem ekki færst skýrt.  Það er þessi óvænta og furðulega hækkun á verði húsnæðis utan höfuðborgarsvæðisins, sem kom fram í verðbólgumælingum Hagstofunnar í janúar.  Ef þetta frávik hefði ekki komið til, þá væru vextirnir líklega um 50 punktum of háir.  Þetta frávik mun hafa áhrif á verðbólgumælingar þar til mæling kemur vegna janúar 2019.  Þá mun líklega koma 50 punkta fall í verðbólguna.
  6. Hefur verðbólgan hjaðnað vegna þess að almenningur hefur trú á virkni peningastefnunnar?  Þórarinn nánast fullyrðir þetta, samkvæmt frétt RÚV.  Með fullri virðingu, hvernig er hægt að setja út úr sér annað eins kjaftæði?  Tiltrú almennings á peningastefnuna kemur verðbólgunni ekkert við.  Verðbólgan lækkaði frá miðju ári 2012 og fór úr 6,44% í 2,15% á innan við tveimur árum.  Skýringin var fyrst og fremst um 10% styrking krónunnar, lækkun skulda heimilanna og fyrirtækja og það varð hugarfarsbreyting hjá atvinnulífinu að leita frekar hagræðingar en að láta hækkanir fara beint út í verðlagið.  Frá febrúar 2014 þá hefur verðbólgan verið lág líklegast vegna þess að lág verðbólga getur af sér lága verðbólgu.  Meðan verðbólga er lág, þá er ekki þörf á öllum þessum kostnaðarhækkunum sem koma í hærri verðbólgu.  Síðan hefur gengið haldið áfram að styrkjast um 15%, ef ekki meira, ofan á þessi 10%.  Þessi styrking gengisins hefur tvær birtingarmyndir gagnvart almenningi.  Hann gerir kröfu um að vöruverð lækki og lækki það ekki, þá fer fólk á netið.  Þetta kemur vissulega peningastefnunni við, þar sem styrking gengisins er m.a. vegna hennar, en að almenningur horfi til peningastefnunnar og hugsi með sér:  "Best að versla á netinu vegna þess hve peningastefnan er traust" er jafn fáránlegt og það hljómar.  En hvað veit ég.  Ég bý í Danmörku við trausta og örugga peningamálastjórn sem stuðlar að lágri verðbólgu, góðum lánskjörum og að það sé afgangur af tekjunum í hverjum mánuði.

Ég hef fylgst talsvert náið með peningamálastjórnun Seðlabankans síðustu tæp 11 ár, fyrir utan að í bókinni minni Á asnaeyrum, þá skoða ég framgang peningastefnunnar frá 2001 fram að hruni.  Yfirleitt hef ég verið mjög gagnrýnin á stefnuna, en fyrst og fremst á rökstuðning Seðlabankans.  Mér finnst sem ansi oft séu rökin röng og þau tengi ekki við veruleikann. 

Næstu mánuðir verða ákveðin prófraun fyrir Seðlabankann og Peningastefnunefndina.  Í hönd er líklegast nokkur hækkun verðbólgunnar og hætt er á að hún fari yfir verðbólgumarkmiðin.  Ástæðan er fyrst og fremst þessi furðulega hækkun húsnæðisverðs utan höfuðborgarsvæðisins sem kom fram í janúar tölum Hagstofunnar.  Seðlabankinn þarf að halda að sér höndum varðandi hækkun vaxta, vegna þess að sama hvað menn reyna, þá hafa vextirnir ekki áhrif á verðbólgu að baki.  Þessir 50 punktar, sem bættust aukalega á vísitölu neysluverðs í janúar, fara ekkert þó vextir hækki um 50 punkta.  Því miður er það reynslan, að Seðlabankinn hefur ansi oft verið að kljást við fortíðarverðbólgu og verðbólgufrávik.  Það er eins og menn skilji ekki, að þessi frávik ganga út á 12 mánuðum.  Þannig var það með 1,0% hækkun vísitölu neysluverðs milli febrúar og mars árið 2015.  Þetta var fráviksmæling sem datt niður í 0,37% ári seinna.  Í nóvember 2014 hafði orðið önnur svona fráviksmæling í þetta sinn í hina áttina.  Það var því fyrirséð í nóvember 2015 að það kæmi stökk í verðbólguna, en það var ekki vegna þess sem gerðist í framtíðinni, heldur var um leiðréttingu á fortíðinni að ræða.  Ég vona að Peningastefnunefnd Seðlabanka Íslands átti sig á því, að henni er ekki ætlað að taka á frávikum heldur þróun.  Þróunin er að verðbólgan verður í kringum verðbólgumarkmið næstu mánuði og síðan kemur leiðrétting til lækkunar í janúar 2019.  Haldist gengið stöðugt og húsnæðisverðshækkanir haldist svipaðar og þær hafa verið undanfarin 2-3 ár, þá vil ég gerast svo djarfur að spá því að verðbólga haldist á milli 1,5-2,5% a.m.k. til ársloka 2019.  Mestan tíma undir 2,0% og aðeins einu sinni yfir 2,5%.  Á þessu ári fari hún lægst í 1,9% og hæst í 2,7%, en á næsta ári verði hún á vel undir 2,0% fyrstu níu mánuði ársins en dansi í kringum 2,0% síðustu þrjá.  Ég hef gert svona verðbólguspár síðustu 7 ár og hefur alltaf munað minna á þeir spá sem ég geri og síðan raunverulegri verðbólgu, en þeirri spá sem Seðlabankinn birtir og síðan verðbólgunni.